泡泡瑪特帶起的資本熱還在持續(xù)，又一家潮玩公司要IPO了。

近日，卡牌公司Suplay正式向港交所遞交了招股申請(qǐng)，中金公司、摩根大通作為聯(lián)席保薦人。

Suplay成立于2019年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為收藏級(jí)卡牌，擁有旗艦品牌“卡卡沃”。按2024年GMV計(jì)，“卡卡沃“在中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)排名第一，超過(guò)第二、三名總和，同時(shí)也是全球前五大收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌品牌中唯一的中國(guó)品牌。若成功上市，Suplay有望成為港股“卡牌第一股”。

除了“第一股”這一看點(diǎn)外，關(guān)于Suplay，還有三點(diǎn)值得關(guān)注。

第一，創(chuàng)始人兼CEO黃萬(wàn)鈞是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，不僅做過(guò)投資人，還創(chuàng)立了潮玩與眾籌平臺(tái)摩點(diǎn)網(wǎng)，這兩段經(jīng)歷無(wú)疑為他后續(xù)成功創(chuàng)立Suplay積淀了基礎(chǔ)，同時(shí)也給行業(yè)貢獻(xiàn)了又一“投而優(yōu)則創(chuàng)”的故事范本。

第二，2021年，公司引入了產(chǎn)業(yè)投資方——米哈游，后者不僅提供了行業(yè)背書(shū)和資金支持，更是在Suplay新業(yè)務(wù)拓展過(guò)程中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。而作為IPO前的最大機(jī)構(gòu)股東，米哈游也實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)的雙重收益。

第三，Suplay所處的潮玩賽道，是一個(gè)典型“高毛利+高凈利”的商業(yè)模式。這也解釋了為何消費(fèi)投資并非主流敘事的當(dāng)下，潮玩能成為一二級(jí)市場(chǎng)少數(shù)備受關(guān)注的細(xì)分領(lǐng)域之一。

90后投資人創(chuàng)業(yè)，沖擊港股“卡牌第一股”

Suplay的故事，還要從公司的靈魂人物黃萬(wàn)鈞講起。

1993年出生的黃萬(wàn)鈞，本科畢業(yè)于中央財(cái)經(jīng)大學(xué)。在創(chuàng)立Suplay之前，其職業(yè)履歷主要圍繞著兩個(gè)身份展開(kāi)：投資人與創(chuàng)業(yè)者。

黃的職業(yè)生涯起步于華興資本，擔(dān)任分析師期間參與了豌豆莢、滴滴打車、陌陌等多個(gè)知名項(xiàng)目的融資；后來(lái)，他加入了由前華興資本董事總經(jīng)理黃勝利創(chuàng)立的引爆點(diǎn)資本擔(dān)任合伙人，該機(jī)構(gòu)主要聚焦社交電商、文化娛樂(lè)等領(lǐng)域，投資了包括“奧秘之家”、“漫盒”在內(nèi)的多個(gè)亞文化項(xiàng)目。

不僅如此，黃萬(wàn)鈞還在黃勝利創(chuàng)立的文創(chuàng)眾籌社區(qū)——摩點(diǎn)網(wǎng)，擔(dān)任聯(lián)合創(chuàng)始人兼COO，這段經(jīng)歷也讓他對(duì)產(chǎn)品孵化與流量運(yùn)營(yíng)有了切身理解。

在創(chuàng)投圈，像黃萬(wàn)鈞這樣兼具投資視野與創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人才尤為難得。一方面，他深諳資本市場(chǎng)的邏輯與敘事，在資源整合與融資規(guī)劃上擁有成熟的方法論；另一方面，實(shí)際的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷也讓其對(duì)行業(yè)有著更接地氣的洞察，深諳產(chǎn)品落地的路徑與挑戰(zhàn)。

這種復(fù)合背景帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，也在Suplay后續(xù)的運(yùn)營(yíng)中體現(xiàn)得淋漓盡致。

Suplay的誕生，最初源于一個(gè)具體的市場(chǎng)痛點(diǎn)。2018年前后，隨著泡泡瑪特帶火盲盒經(jīng)濟(jì)，大量二手交換需求涌現(xiàn)，當(dāng)時(shí)卻缺乏一個(gè)高效的垂直交易平臺(tái)。于是，黃萬(wàn)鈞在2019年推出了Suplay小程序，用戶可以在平臺(tái)上“在線抽盒”，若不滿意還能“一鍵轉(zhuǎn)賣”。這種便捷的模式迅速為公司積累了第一批核心用戶。

然而，僅僅做一個(gè)交易平臺(tái)，利潤(rùn)空間和主動(dòng)權(quán)都十分有限。于是2021年，在積累了百萬(wàn)用戶后，黃萬(wàn)鈞做出了關(guān)鍵決定：向上游進(jìn)軍，打造自有品牌。但他沒(méi)有選擇已是紅海的盲盒公仔，而是轉(zhuǎn)向了一個(gè)當(dāng)時(shí)幾乎空白的市場(chǎng)——成年人泛娛樂(lè)收藏卡牌。

黃萬(wàn)鈞發(fā)現(xiàn)，成年消費(fèi)者，尤其是女性群體，對(duì)高質(zhì)量、有文化共鳴的收藏品存在巨大需求，而傳統(tǒng)以體育IP和男性受眾為主的市場(chǎng)尚未滿足這一點(diǎn)。基于此，Suplay同年完成了對(duì)潮流玩具設(shè)計(jì)工作室“嘿粉兒”的收購(gòu)，并推出了自有品牌“卡卡沃”。“卡卡沃”定位高端，聚焦單卡發(fā)行價(jià)超10元的“收藏級(jí)”市場(chǎng)，成功避開(kāi)了低端競(jìng)爭(zhēng)。

這一差異化策略成效顯著。招股書(shū)顯示，按2024年GMV計(jì)算，“卡卡沃”已在中國(guó)收藏級(jí)非對(duì)戰(zhàn)卡牌市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額超過(guò)第二、三名之和，也是全球前五大同類品牌中唯一的中國(guó)品牌。

經(jīng)過(guò)6年發(fā)展，公司的業(yè)務(wù)如今已經(jīng)清晰地分為兩大板塊：一是以IP為核心、采用限量發(fā)行模式的收藏品；二是包含潮流玩具、手辦及IP衍生品在內(nèi)的消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品。這兩大業(yè)務(wù)共同支撐了公司強(qiáng)勁的營(yíng)收增長(zhǎng)：收入從2023年的1.46億元猛增至2024年的2.81億元，同比增長(zhǎng)92.5%；2025年前三季度營(yíng)收已達(dá)2.83億元，超2024年全年。

回顧Suplay的發(fā)展路徑，無(wú)論是早期以輕資產(chǎn)的交易平臺(tái)快速切入市場(chǎng)，還是后期通過(guò)收購(gòu)與品牌轉(zhuǎn)型掌握主動(dòng)權(quán)，從而構(gòu)建了一個(gè)完整的收藏品生態(tài)，都體現(xiàn)了黃萬(wàn)鈞將自身資本運(yùn)作能力與行業(yè)洞察相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)。

如今，他正帶著Suplay走向更廣闊的資本市場(chǎng)，接受公開(kāi)市場(chǎng)的檢驗(yàn)。

5年估值翻了20倍，早期投資人IPO前退出

上文提到，黃萬(wàn)鈞早年的投資人經(jīng)歷，最顯著的優(yōu)勢(shì)就在于投融資和戰(zhàn)略規(guī)劃上。有投資人也曾跟我表示：“有投資背景的創(chuàng)始人做出來(lái)的BP，機(jī)構(gòu)都更愿意看一些。”

Suplay的發(fā)展也印證了這一點(diǎn)。自公司成立至IPO前，其保持著平均每年一輪的融資節(jié)奏，累計(jì)從源碼資本、CPE源峰、米哈游等股東手中拿到了超億美元融資。

具體來(lái)看，在公司成立之初的2019年底，Suplay就獲得了來(lái)自LittleJoy的數(shù)十萬(wàn)美元天使投資，投后估值為500萬(wàn)美元。2020年初，源碼資本則拿出百萬(wàn)美元參與了其Pre-A輪融資。

2021年是關(guān)鍵的一年，Suplay在一年內(nèi)連續(xù)完成了A輪和A+輪融資。其中，A輪引入了知名游戲公司吉比特（通過(guò)旗下吉相資本投資）。A+輪則由米哈游領(lǐng)投，這家產(chǎn)業(yè)資本的入股，也在Suplay日后的發(fā)展中起到了決定性作用。

2022年4月，正值公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，作為股東的米哈游不僅為其帶來(lái)了資金，更提供了《原神》、《崩壞：星穹鐵道》等頂級(jí)IP的獨(dú)家卡牌授權(quán)，其中《崩壞：星穹鐵道》的阮•梅造物迷你手辦系列就創(chuàng)造了超過(guò)5000萬(wàn)元的GMV。

當(dāng)然，對(duì)于米哈游來(lái)說(shuō)，這次投資除了獲得單純的財(cái)務(wù)回報(bào)之外，也幫助其龐大IP流量，貢獻(xiàn)了一個(gè)實(shí)體衍生品出口。

公司的最近一輪融資發(fā)生在2025年7月，投資方包括CPE源峰、Wanhua Advisory等，對(duì)價(jià)約221萬(wàn)美元，投后估值達(dá)1億美元。這一估值較2019年末種子輪后的估值增長(zhǎng)了約20倍。

值得一提的是，有機(jī)構(gòu)在IPO前選擇了清倉(cāng)離場(chǎng)。招股書(shū)顯示，2024年7月，吉比特方面決定退出對(duì)Suplay的投資，Suplay隨后以416萬(wàn)美元的價(jià)格回購(gòu)了吉比特方面持有的全部A輪優(yōu)先股，該交易于2025年1月完成，為吉比特帶來(lái)了66萬(wàn)美元的投資收益。

IPO前，黃萬(wàn)鈞持有公司72.86%的股份，公司執(zhí)行董事、CFO李晶持股6.61%。米哈游持股比例為11.86%，為最大外部機(jī)構(gòu)股東，CPE源峰持股1.30%。

消費(fèi)投資下半場(chǎng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才是王道

在半導(dǎo)體、機(jī)器人、商業(yè)航天與腦機(jī)接口等硬科技主宰資本敘事的今天，傳統(tǒng)消費(fèi)賽道早已不再是聚光燈下的焦點(diǎn)。然而，Suplay所在的潮玩市場(chǎng)，或許是一個(gè)例外。

這里分享一個(gè)細(xì)節(jié)，過(guò)去在與投資人交流中，不少都表示正密切關(guān)注潮玩市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，并認(rèn)為這是當(dāng)下冷清的消費(fèi)投資中為數(shù)不多仍具熱度的風(fēng)口。甚至在Suplay遞交招股書(shū)之前，我就從好幾位投資人口中，聽(tīng)到過(guò)這個(gè)名字。

這種熱情與數(shù)年前形成了鮮明對(duì)比。泡泡瑪特的早期投資人，黑蟻資本何愚曾對(duì)媒體說(shuō)，2019年之前，在投資泡泡瑪特這件事上，黑蟻資本“從來(lái)都沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者”。而在許多關(guān)于泡泡瑪特的資本敘事中，其也被稱作“中國(guó)大基金的集體miss”的存在。

從“看不懂”到成為共識(shí)，這一轉(zhuǎn)變背后有兩個(gè)核心驅(qū)動(dòng)因素：其一是源于泡泡瑪特此前在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)，二是更根本的，是潮玩公司普遍展現(xiàn)出的優(yōu)異財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

Suplay的招股書(shū)為此提供了最新佐證：2025年前三季度，其核心的收藏品（卡牌）業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了超過(guò)70%的收入，推動(dòng)公司整體毛利率升至54.5%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率高達(dá)30.5%。

亮眼數(shù)據(jù)背后，也反映出一級(jí)市場(chǎng)消費(fèi)投資邏輯的變遷。